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报告正文
目录1.消费场景扩张有望推动销量加速增长，龙头市占率持续提升
1.1上游：青菜头产地集中，异地建厂成本高企榨菜以青菜头为原料。榨菜是一种名叫青菜头（植物学名“茎瘤芥”）的特产蔬菜作物的膨大茎部分，经过特殊的盐渍加工而制成的酱腌菜食品，每3吨左右的青菜头可做成1吨成品榨菜。青菜头属一年一季的农作物，一般在9月份播种，10月份移栽，次年2月初开始收割，2月底收割完毕。收割后的榨菜原料（青菜头）需要马上进入原料窖池腌制，通过“三腌三榨”工艺经4到6个月加工成半成品方可投入生产。青菜头一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。榨菜加工企业采购原材料，通常既包括青菜头也包括半成品（一盐、二盐）。
青菜头种植集中在川渝浙，重庆涪陵是最大的产地。榨菜起源于重庆涪陵，民国时期榨菜种植加工技术传到四川省及浙江省的海宁、桐乡、斜桥、余姚等地。年以来，涪陵区的青菜头种植面积、产量、成品榨菜产量快速增长，榨菜成为当地支柱产业。根据涪陵榨菜行业协会，涪陵占据全国46%的青菜头种植面积，其余种植主要分布在重庆其他地区、浙江和四川。近年原料来源相对稳定，四川地区种植面积增加，浙江地区种植面积减少，年由于浙江产区面减量少，当年到涪陵收购青菜头量较大，达7万吨左右。
受限于运输成本及生鲜运输高损耗率，榨菜企业多位于原材料产地附近。榨菜加工企业主要原材料为青菜头，青菜头独特的生长特性决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份。由于榨菜产品附加值较低，原材料占榨菜产品成本的比重较高，如果榨菜加工企业远离榨菜原料盛产地，企业将负担较高的运输成本。并且青菜头作为一种蔬菜，收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质，运输中损耗率较高。根据涪陵区榨菜办的数据，近年来涪陵区青菜头外运鲜销均价在元/吨以上，比当地的收购加工均价高出60%以上。尤其是对于运输距离较远的地区如北方城市，外运鲜销最高价超过元/吨，是当地收购加工最高价的5倍。青菜头运输成本高企限制了榨菜加工企业的地理分布，我国主要榨菜企业均分布在重庆、四川、浙江等青菜头主产区。
1.2行业销量有望加速，直接提价和结构升级推动ASP提升
-年菜行业保持5%的销量复合增长，受益消费场景增加及便捷化需求有望加速。年榨菜行业销量为48万吨，至年行业销量增长至82万吨，复合增速为4.95%。同时我们参考欧睿对部分零售终端的统计，-年整个酱腌菜市场的零售量的CAGR为5.80%。不论是从整个酱腌菜行业还是单独的榨菜行业，过去数十年间均保持了中个位数的增长，且酱腌菜行业近年来呈现销量加速增长的趋势。我们认为榨菜行业的销量也有望保持中个位数甚至加速增长，主要受益于消费群体从流动人口转向家庭，消费场景扩张，产品迎合了便捷化的诉求。方便面与榨菜过去均以流动人口为主要消费群体，消费场景相似。年开始方便面行业销量下滑，随后统一发力高端产品汤达人，康师傅也从年起推出黑白胡椒、金汤、匠汤以及豚骨面等高端系列产品，高端方便面扩展了消费场景，更多以居家、办公为主而不是仅局限于旅途消费，因此年开始方便面行业销量恢复了正增长。酱腌菜行业均价持续提升，受益于直接提价和结构升级。根据欧睿对部分零售终端的统计，-年整个酱腌菜的市场规模的CAGR为8.38%，均价的CAGR为2.44%，尤其是年以来提升明显，主要受益于通货膨胀和消费场景转移推动企业直接提价及提升产品结构。
榨菜消费升级方向：散装向包装升级，袋装向瓶装、坛装升级。包装榨菜约占整个榨菜行业的58%，还有42%的榨菜以散装形式售卖，随着食品安全诉求的提升，未来包装会逐步替代散装。以涪陵区生产销售的榨菜为例，方便榨菜占了90%的销量，而偏高端的坛装占比仅4.4%。瓶装及坛装等包装形式开封后不需一次食用完，方便储存，占比有望逐步提升。
1.3龙头市占率持续提升，中小企业持续退出
涪陵榨菜市占率提升是大趋势，经济波动、环保趋严加速中小企业退出。年涪陵榨菜销量市占率为13.6%，行业CR3为21%；至年，涪陵榨菜的销量市占率提升至18%。根据欧睿酱腌菜行业的数据，我们选取了主营榨菜品类的企业分析，-年龙头涪陵榨菜的市占率从24.6%提升至35.5%。同时我们观察到浙江地区的企业铜钱桥、备得福、国泰的市占率在十年间下滑较多，浙江榨菜加工企业面临困境，与浙江青菜头种植面积减少有一定关系。由于经济周期、原材料波动、环保监管趋严等因素，年以来涪陵区的榨菜加工企业数量从家减少至年的37家，行业持续洗牌。
2.采购+渠道+品牌优势，塑造公司强定价权
2.1盈利能力突出，公司具备定价权
收入稳健增长，盈利能力大幅提升。-年，涪陵榨菜收入从4.35亿元增长至19.90亿元，CAGR为13.5%；归母净利润从0.28亿元增长至6.05亿元，CAGR为29.2%。上市以来公司盈利能力大幅提升，-年销售毛利率提升20.59个pct至55.76%，销售净利率28.04个pct至34.57%。
公司具备极强的提价能力，吨价复合增速远高于成本。-年公司销量从8.7万吨增长至14.4万吨，CAGR为4.7%；公司产品吨价从元增长至元，CAGR为9.3%；公司产品吨成本从元增长至元，CAGR为5.6%。从中长期来看，公司销量稳健增长，吨价的增速远高于吨成本，同时远超酱腌菜行业均价的复合增速2.44%，反应出公司具备定价权。
2.2解析公司高ROE：采购优势+渠道优势+品牌优势
涪陵榨菜ROE位居调味品第三，高ROE源自其高净利率。从年年报看，涪陵榨菜ROE为30.08，在调味品中仅次于日辰股份和海天味业。其ROE水平能在调味品这个优质赛道中名列前茅，主要是受益于其在调味品行业中排名第一的净利率。我们认为其高净利率来自于公司的定价能力极强，而公司的定价权来自于采购端+渠道端+品牌端形成的核心竞争力。
（1）采购端：公司资金实力雄厚，收购青菜头价高量大
涪陵区青菜头产量稳定，收购加工量约在万吨。根据涪陵区榨菜办数据，近年青菜头种植面积稳定在72-73亩，年产量稳定在万吨左右。从用途来看，收购加工量的占比稳定在65%左右，近年一直维持万吨的水平。
公司收购青菜头量大价高，优质原材料争夺能力强。公司规模优势明显，随着窖池容量加大，年初青菜头采购量从年的6万吨增长至年的30万吨。年年初公司采购的青菜头量占涪陵区总产量的18.7%，而其他榨菜加工企业采购量合计占比仅7.5%，加工户采购量占比38.6%，另1.2%为社员自食，34%为外运鲜销。同时公司资金实力雄厚，年其收购价比其他榨菜加工企业和加工户高出元/吨左右，公司收购点前需排队等候收购。公司采购青菜头量大价高，种植农户通常选择优先出售给公司，使得公司争夺原材料的能力更强。尤其是在歉收年份优势更为突出，强大的资金实力使公司在面对短期原材料价格上涨时的压力较小。
（2）渠道：唯一全国化榨菜企业，优势明显
涪陵榨菜是唯一全国化榨菜企业，各项渠道指标均处于领先地位。涪陵榨菜覆盖全国34个省、个地级市，县级市场已开拓0多个，并且县级市场作为渠道下沉重点开发；其他品牌均为区域性品牌，或主要在商超渠道销售。涪陵榨菜经销商数量、销售人员数量、办事处数量处于领先水平。从股权结构看，涪陵榨菜是国资背景，但管理层激励到位；其他企业多为家族企业。总体来看，公司渠道端领先优势明显，无强势竞争对手。
（3）品牌：广告投放铸就高知名度
长期的广告投入使乌江品牌成为全国性品牌。公司的广告在年首次登陆央视，年公司在央视新闻联播后的黄金时段投放广告，每个单元（2个月）投入万。上市之后一直到年，公司仍在持续加大广告投放力度，年均广告费用在万元左右，占收入比在5%左右。大力度的广告投放使乌江榨菜具备了全国性的知名度，而竞争对手由于体量较小，不能支持高额持续的广告投入，且现在广告渠道复杂，难以复制涪陵榨菜的路径。
2.3国资控股，激励充分
核心管理层持股，充分释放经营活力。涪陵区国有资产监督管理委员会通过涪陵国有资产投资经营集团持有上市公司39.65%的股权，是公司的实际控制人。通过参与公司发行股份募集配套资金，公司董事长、总经理、副总等均持有公司股份，与公司发展进行利益绑定。以最新市值计算，董事长持股市值超过3亿，其余高管持股市值在百万至千万不等。
3.短期催化：年调整蓄力，疫情加速去库存
是公司调整年，短期收入增速放缓，利润出现下滑。年公司产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序，导致公司产品销量同比下滑，收入增速放缓。公司积极实施渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变，并加大销售费用投入，导致公司利润同比下降。由于公司持续消化渠道库存，Q1公司库存天数达到近三年的高点，二三季度有所恢复，但仍高于同期。公司新开拓县级经销商，扶持力度加大，也带来了应收账款天数的同比上升。年公司处于消化渠道库存、开始推进渠道下沉的调整阶段。
公司以家庭消费为主，疫情期间需求旺盛。公司产品以家庭消费为主，其中商超占比30%，电商占比5%左右，流通占比60%+，餐饮渠道占比极小。根据烹饪协会调研数据，截止2月19日，受疫情影响仍有83%的餐饮店处于停业或部分关闭的状态。饮食消费从餐饮转向家庭，而公司以家庭消费为主，尤其是占比30%的商超及占比5%的电商在疫情期间终端动销旺盛，加速公司消化渠道库存。根据公司