11月29日
上午主论坛
李超（执业资格号：S2）
华泰证券研究所宏观首席
年最大的宏观预期差可能是什么？我们起的题目叫“冬尽春归，否极泰来”，客户看到题目后普遍反映，卖方一个比一个乐观。我们觉得年最大的宏观预期差就是从美国经济一枝独秀转变为全球经济的再平衡。昨天公布的三季度美国GDP数据依然很好，我们今年10月底提出了一个判断，美国经济可能在今年四季度至明年一季度见顶，核心原因在于其朱格拉周期的走弱。11月美联储议息会议表示企业固定投资“已经从今年早些时候的快速增长中有所缓和。”实际上我们看到，美国设备投资和房地产的前瞻指标都在加息的冲击下开始走弱，因此我们综合判断美国经济将要见顶。这是我们10月的判断，从11月的资产价格来看，如美股、美元、美国国债收益率，以及鲍威尔昨天的鸽派讲话，都基本上验证了我们的判断。
美联储还能加那么多次息吗？美联储的点阵图是加三次，我们认为加不到三次，可能只能加两次息，历次美国经济从复苏走向衰退的时候，实际上长短端利率都会倒挂，美联储越加息，市场越预期经济衰退的时间更长，因此长端常常不会跟随上行，所以我们对美债收益率明年的判断是往下走，中枢预计在3.0%。
作为反映美国经济的核心变量，美股明年也会趋弱，纳指和道指的分歧体现的就是科技周期的证伪，说明科技周期对美国经济和美股的支撑也在趋弱。我们认为美元也是趋势向下，实际上已经接近了这轮美元复苏周期的末端，虽然欧洲经济和政治形势有一些波折，但我们认为整体不会出现太多的风险，美元没有特别强向上的支撑。
怎么看明年中国的经济？中国经济最核心的周期就是地产政策周期，当经济不景气时，放松地产政策，地产销售、投资，以及建材、家具、家电等地产后周期消费也会上升，经济就会开始转好。经济持续向好后，房价会上升，为了保护民生和降低金融风险(银行和地产的捆绑比较严重)，地产政策收紧，地产销售、投资、地产后周期就会下行，经济下降到底部。过去一年到一年半，三四线的棚改货币化安置、居民加杠杆、财富效应拉升消费支撑了中国经济。10月国务院常务会议强调：“库存去化较低的城市去除棚改奖励”，棚改货币化政策调整以后对地产投资支撑有所下滑，我们认为这个对明年经济影响非常大，意味着即使没有贸易摩擦，经济也会变弱，这是房地产作为支撑经济的主动能所决定的。棚改货币化的过程对地方政府财政收入，尤其是政府性基金收入也有明显的支撑，因此我们认为在明年棚改政策调整的背景下，地产投资明年是持续存在下行压力的。
这种下行压力能否对冲？进出口层面，今年数据显示贸易在提前发生，三四季度企业在赶工，即使不考虑明年亿关税税率提高至25%影响，出口数据也会变差。而目前国家政策大幅鼓励进口，未来在在外部压力下，我们可能继续扩大进口。消费能不能有明显的刺激政策？我们梳理了国务院发布的《完善促进消费体制机制实施方案（—年）》的主要内容，多数是针对中长期的体制机制问题的布局和规划，对短期消费影响有限，且对消费影响最大的两块是汽车和地产后周期相关产品（建筑装潢、家具、家电），回升难度均比较大。会不会再次采取汽车购置税减半政策？我们觉得很困难，前两年购置税优惠政策中，三四线城市刚透支了汽车的消费需求，即使再次实行，政策效果预计也较为有限。制造业投资方面，我们认为在广谱制造业领域暂时没有出现明显的周期性扩张因素，高端制造业和传统制造业增速有较明显的分化，传统制造业投资仍存在一定的内生下行压力。
基建方面，我们预计明年基建投资增速是10%，去年是20%，今年到年底预计接近5%。明年是建国70周年，预计基建将有所放量，但是由于地方政府占基建大头的领域资金被限制住，即使明年对准财政、地方政府平台要小幅的放松，也不可能出现大方向的逆转，基建也很难有大规模的反弹。同时我们认为基建较难拉动经济强势复苏，核心还是会回到地产政策的边际放松。
那么在“房住不炒”这个大逻辑下，什么时候能放松房地产，能放松哪里的房地产？首先要聚焦一二线城市，可能是一二线城市首套房的首付比、认贷条件及利率，放松的时间点我们倾向于在明年三季度。为什么是这样的看法？这是我们对经济惯性的预测。现在即将召开中央经济工作会议，我们预判明年政府会把经济目标调到6.0%到6.5%，实际上约为6.3%，随着经济下行压力逐渐加大，很有可能到二季度GDP就下滑到6.3%，政策必然选择工具进行对冲，如何对冲？刚才我们梳理了其他方面，没有可放松的地方，所以我们认为很可能最终是一二线地产政策做一些放松。
放松地产政策目前市场基本没有分歧，但放松地产政策以后经济能不能起来产生了分歧。有人说经济可能继续向下，有人说经济可能反弹向上，我们认为会企稳，既不向上也不向下，我们预计到年底很可能在6.2%左右。为了实现全面建成小康社会目标，倒算出来、年两年GDP增速需要在6.2%的水平。我们认为一二线的地产投资和销售的量仍然较小，不足以支撑经济大幅反弹，因此我们认为经济还是企稳的。
物价方面，决定中国CPI的核心变量是猪价和油价，近几年一直没有形成猪价和油价两者的共振是我国没有出现大幅通胀的核心原因。今年下半年猪价终于因为非洲瘟疫涨起来了，油价被特朗普激烈的言辞打下去了，我们仍然认为明年猪价和油价两个因素不会形成大的共振，预计年CPI通胀中枢+2.5%，较年继续小幅上行。猪肉对疫情的反映尚未充分，明年上半年还会反映，生猪疫情一旦被扑灭需要一个补栏的过程，产能无法迅速释放的因素会对CPI构成向上的压力，使得明年上半年的经济偏类滞胀，下半年经济反而企稳，通胀回落。因此，对股票市场而言，明年的宏观环境下半年比上半年要好。我们预计PPI明年中枢在2%，是回落的过程，从工业企业利润的增速拐点来看，我们认为明年很可能看不到回升的拐点，今年二季度是盈利增速高点，后面预计是一直平缓回落的过程，大概明年四季度会企稳。同时，我们认为明年的名义GDP和GDP平减指数依然会延续回落，基本面因素也决定了我们的无风险收益率一直是向下的过程。
再看中国的货币政策，对于中国央行来讲，一直面临着多目标的权衡，三季度央行的货币政策执行报告中详细阐述了其多目标的权衡，什么目标难权衡？就是稳增长和国际收支平衡。在不采取政策对冲的情形下，社融增速持续下行是大概率事件，我们预计明年会从多目标难以权衡切换向稳增长作为首要目标，这个政策转向的时间点和地产政策的放松可能是同一时间点，我们判断可能是明年三季度，从没有首要目标的稳健灵活适度的货币政策，转向以稳增长为首要目标的稳健略宽松的货币政策。后面的货币政策工具判断也与之密切相关，我们认为明年还有3-4次降准的可能性，现在降准不仅解决稳增长的问题，还能解决银行负债端压力的问题。
货币政策
操作工具
中介目标
最终目标
调整基准利率；
调整商业银行的法定存款准备金率；
公开市场操作；
再贷款、再贴现。
数量型：
货币供应量（M2）；
社会融资规模；
价格型：
政策利率曲线；
汇率。
经济增长；
物价稳定；
充分就业；
国际收支平衡；
隐性目标：金融稳定。
金融改革和开放；
发展金融市场。
关于降息，央行讲的利率体系逐步“两轨并一轨”是指将政策利率及存贷款基准利率只保留一个，保留政策利率，取消官定存贷款基准利率。我们认为，在这种背景下央行不会动即将取消的官定基准利率，降息只会降政策利率，如果一旦动了基准利率，那么可能导致市场继续锚定它。政策利率就是指MLF、逆回购的利率，预计明年三季度会做相应的调整，预测央行会在年一次下调10个BP左右的逆回购和MLF利率来应对货币政策最终目标压力，预测7天逆回购年下调10BP至2.45%。
社融增速什么时候是拐点？大家在关心信用什么时候释放，我们预计也在明年三季度，只有地产政策放松才能把这个信用转向的信号有效的释放出来，现在股权融资计划、债权融资计划只是使得社融企稳，不能使它大幅的抬升。
我们对美元指数和人民币汇率的看法与其他的券商看得不太一样，我们觉得今年四季度到明年一季度是人民币汇率压力最大的点，这个点扛过了，明年保7大概率是没问题的。到明年12月31日，我们预计人民币汇率到6.8的水平。
我们认为明年财政赤字有望提高到3%。减税大家比较关心，很多人期待大规模的减税，但我们认为明年税收收入的压力大，很难出现明显的大规模减税，我们预计年将安排减税亿左右，明年减税将包括：个税抵免占一部分，科创企业全额减免，另外就是增值税，截至目前，增值税税率为16%、10%、6%三档，减并增值税税率的改革仍在进行中，一种可能是将最高税率（16%）进一步大幅降低，但也可能采取结构性减税的方式进行，针对制造、零售（16%）、交通运输、建筑、基础电信（10%）等行业将税率结构性降低1个百分点。我们认为明年供给侧改革的去产能、去库存可能都不会设置目标，重点是补短板和科技创新，科技创新明年还会有相应的政策出来。
最后汇报一下我们对大类资产配置的观点，我们优先看好债券，优先看利率债，十年期国债收益率中枢预计还会下行，底部我们看到3.0%、中枢看到3.2%，城投债在六个稳定的前提下，预计很难有城市打破刚兑。企业信用债短期还是难以修复，现在都是市场化的研究解决这个问题，我们认为信用利差短时间内很难收窄。
股票市场，优先看好成长股龙头，利率下行期，所有的逻辑对应着流动性和利率方向，有利于成长股、科技股方向，短期会有一些抗通胀的农产品、食品饮料、商贸零售等行业相对利好，以及地产政策放松带来的地产、银行板块机会，贯穿全年的机会还是看成长股。大宗商品我们总体不太看好，需求侧逻辑和供给侧逻辑明年都不太好，唯一有点机会的就是当前的油价超跌，可以寻找这个逻辑搏反弹。黄金，明年大的方向美元趋弱，优先看好黄金，在高波动、抗通胀的领域黄金都有很优秀的逻辑，我们优先看好黄金。地产，我们看空三四线，看多一二线房产，三四线的棚改货币化结束以后可能会带来房价持续回落，一二线随着首套房相应政策的放松，房价可能从缓中趋降走向逐渐回升的过程。
简单总结结论，明年最重要的是从美国在全球经济当中“一枝独秀”回归再平衡的过程，大家一定不要轻易看空人民币资产，如果中国能出现明显的改革开放预期，一定是资本回流新兴市场的趋势，资本很可能会选择中国市场，尤其是国内权益市场会面临比较大的机会，以上就是我的主要观点，谢谢大家。
资料来源：华泰证券研究所研报《宏观：冬尽春归，否极泰来》
发布日期：年11月9日
赞赏