榨菜作为调味品之一，需求相对刚性，长期稳健增长的商业模式可期。在疫情影响餐饮消费场景以及懒人经济发展的背景之下，轻餐饮或者居家消费或成为潮流，在疫情较为严重的二月，商超的榨菜成为“香饽饽”。涪陵榨菜作为行业龙头，经历了-年的调整，我们认为目前调整基本结束，当下公司产品的库存处于偏低水平。中长期随着集中度的提升以及消费升级的驱动，公司长期成长的趋势依旧。我们认为，公司今明年实现双位数的增长具备较好的基础。增长稀缺及外界不确定的时期，理应给予更高的估值。
消费场景扩张有望推动销量加速增长，龙头市占率持续提升。受限于运输成本，榨菜企业多位于川渝浙等原材料产地附近。-年榨菜行业保持5%的销量复合增长，受益于消费场景扩张有望保持甚至加速。如年方便面行业销量下滑，但高端方便面扩展了消费场景，使其年销量恢复增长。-年酱腌菜行业均价的CAGR为2.4%，主要系直接提价和结构升级。榨菜升级方向一是散装向包装升级，二是袋装向瓶装、坛装升级。-年涪陵榨菜销量市占率从13.6%提升至18%，浙江地区的企业市占率下滑。受经济周期、原材料波动、环保监管趋严等影响，-年涪陵区的榨菜企业数量从家减少至37家。
采购+渠道+品牌优势，塑造公司强定价权。-年公司销售毛利率提升20.6个pct，销量CAGR为4.7%，吨价CAGR为9.3%，吨成本CAGR为5.6%。吨价增速远高于吨成本，同时远超酱腌菜行业均价增速，反应出公司具备定价权。涪陵榨菜净利率位居调味品上市公司第一，其定价权来自于：（1）采购端：资金实力雄厚，采购价高量大。年公司采购的青菜头占涪陵区总产量的18.7%，其他榨菜加工企业采购量合计占比仅7.5%，同时收购价比其他榨菜加工企业高出约元/吨。公司争夺原材料的能力更强。（2）渠道：公司是唯一全国化榨菜企业，其他品牌均为区域性或主要在商超渠道销售。公司经销商数量、销售人员数量、办事处数量领先。（3）品牌：广告投放铸就高知名度。公司广告年首次登陆央视，上市后至年年均广告费用在万元左右，占收入比在5%左右，大力度的广告投放使乌江榨菜具备了全国性的知名度。
短期催化：年调整蓄力，疫情加速去库存。年公司处于消化渠道库存、开始推进渠道下沉的调整阶段，短期收入增速放缓，利润下滑。公司产品以家庭消费为主，商超占比30%，流通占比60%+。疫情期间榨菜需求旺盛，电商平台订单量同增60%以上。年初公司渠道库存位于高位，至年初下降到1个月以内，年轻装上阵。
长期发展：渠道下沉推动量增，成本及通胀推动均价上升。（1）年以来广东常住外来人口稳中有降，而公司华南区收入快速增长，消费场景从流动人口扩展到了当地家庭。对比海天，公司的销售人员和经销商数量均有提升空间，县级市场覆盖有待加强。年是公司渠道下沉元年，办事处从34家增长到67家，销售人员从近人增长到人左右，并且新开拓多个县级市场经销商，有望推动县级市场增长20%以上。同时，公司积极开拓新零售渠道，布局外卖、餐饮等。（2）公司产品定位高端，年以来进行了多次价格及产品结构调整。提价驱动力一是成本压力，青菜头约占成本的45%，公司吨成本与吨价存在较强的相关性，且领先于吨价变动；提价驱动力二是通胀，大众消费品价格跟随CPI变动。通过自建窖池及跨地区建厂，公司有望平抑原材料波动。此外，公司泡菜、酱等品类扩张值得期待。
盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，盈利能力突出，其依靠采购+渠道+品牌优势，拥有行业定价权。短期看，公司年调整蓄力，渠道库存消化至低位，年轻装上阵。中长期看，消费场景扩张打开了榨菜品类空间，公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升；同时公司在同类产品中定位高端，可通过提价缓解成本压力和通胀。我们预计公司-年收入分别为19.90、22.75、25.91亿元，归母净利润分别为6.05、7.52、8.83亿元，EPS分别为0.77、0.95、1.12元。
风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格波动的风险；食品安全控制风险。
中泰证券研究所机构销售通讯录
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