摘要
近期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。1）根据公司公告，部分券商获准开展跨境业务试点。海通证券曾于年公告获批开展境外自营业务，自有资金驱动的自营模式与客户驱动的交易模式有显著区别，客户驱动的交易模式距离海外成熟的FICC业务更进一步。2）根据《券商中国》1月8日报道，证券业协会正在组织开展九个方面创新业务规则体系评估工作，我们看好场外衍生品等创新业务未来的发展空间，在监管“扶优限劣”的思路下，龙头券商将占先机，先行获益。
中国资本市场领域的改革开放在加快推进，在金融业全面对外开放的步伐不断加快的背景下，我国银行业、证券业、保险业面临不一样的开放格局。银行业具备显著的体量优势，保险业是我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，而我国证券业发展阶段、商业模式等仍与国际同行有较大差距。
美国VS.中国：成熟市场和政策市的监管周期很不同。年后我国基本经历了两轮完整金融监管周期，目前正处在第三轮监管周期的收紧阶段。第一轮监管周期是-年，前2年收紧、后3年放松；第二轮监管周期是-年，前3年收紧，后3年放松。展望年，我们认为行业“稳中求进”的监管总基调仍将继续。1）金融监管周期有其自身发展规律；2）金融业全面开放的过度过程中，行业中有竞争力的大券商有望获得监管的重点支持，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流；3）从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创新模式未来有望有从自上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自主创新”。
投资建议：当前时点基于政策超预期和性价比的角度我们建议增持低估值龙头券商。我们认为来自监管的政策超预期有望成为下一阶段券商股估值修复的核心驱动力，方向为在相关业务具备先发优势的低估值大券商。目前龙头券商18年PB在历史中枢以下，性价比极高，已经进入增持区间。我们重点推荐受益于政策和基本面双轮驱动，在相关业务领域具备先发优势的低估值龙头券商，除不能覆盖标的之外，推荐中信证券、海通证券、广发证券、兴业证券。
风险提示：行业创新不达预期；金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑
1.事情正在起变化
年下半年以来，证券行业监管政策延续了两年半的收紧态势，依法全面从严监管是一以贯之的主基调。年全国金融工作会议重点强调金融服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革，并提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化央行宏观审慎管理，未来金融监管协同有望加强。
近期，部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。
1.1.跨境业务试点破冰
部分券商获准开展跨境业务试点。近期，部分券商公告，证监会对公司试点开展跨境业务有关事项无异议。根据公告，证监会对公司开展以下业务无异议：第一，以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；第二，与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），参与场外金融产品交易，及向公司客户提供相应的金融产品和交易服务。
海通证券曾于年获批开展境外自营业务，自有资金驱动的自营模式和客户驱动的交易模式有显著区别，客户驱动的交易模式距离海外成熟的FICC业务更进一步。海通证券年获批开展境外自营业务，公告表述是，“以自有资金参与境外交易所金融产品交易、与境外机构签署ISDA主协议参与境外场外金融产品交易、投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具无异议”。
FICC业务的核心竞争力是证券公司自主定价交易能力，这或是最终使得行业出现重大分化的核心战场。
1.2.九大创新业务或点燃星星之火
根据《券商中国》年1月8日报道，为进一步完善证券行业创新业务规则体系，更好适应行业规范发展的需要，中国证券业协会正在组织开展创新业务规则体系评估工作。
具体来看，各券商近日收到一份《券商创新业务关于填报创新业务规则评估调查问卷的通知》，需按照实际业务范围，选择填报“场外股权质押回购、收益凭证、场外衍生品、柜台市场、区域性股权市场、代销金融产品业务、非现场开户业务、内部管理组织机构及激励方式等创新评估、互联网证券业务”这九大方面对应的调查问卷，并对上述创新业务的现行业务规则提出评估意见。
场外衍生品业务特别是个股期权业务，在17年迎来了跨越式发展之年，我们看好场外衍生品等券商创新业务未来的发展空间。乘政策东风，叠加日益增长的客户需求，券商场外衍生品业务规范发展，有望成为下一阶段证券公司用资业务的重要增长点。一方面，券商场外衍生品业务是多层次资本市场的重要组成部分，监管定调规范发展，规范发展可期；另一方面，场外衍生品特别是场外期权市场刚刚起步，规模尚幼，商业银行、私募基金等金融机构、实体企业对衍生品工具的需求有望进一步释放。此外，发展衍生品市场对推动机构资金入市、服务实体经济都有重要意义。
监管“扶优限劣”的思路下，龙头券商或得先机，先行获益。以场外衍生品业务为例，该业务是券商的“高端业务”，对证券公司的资金实力、专业团队、风险控制和定价能力都有较高要求，且具有明显规模效应，这导致业务集中度不断攀升。我们认为未来这一趋势将会持续，大券商在衍生品业务方面的领先优势将愈加增强。根据调研，券商场外衍生品市场份额TOP2为中信证券、中金公司，合计市场份额约在60%以上。
2.金融业全面对外开放，券商机遇挑战
2.1.金融业全面开放渐行渐远
中国资本市场领域的改革开放在加快推进，这包括了放宽外资投资准入限制、放宽金融业市场开放、扩大债券市场开放、加快期货市场双边开放等多项措施。
券商行业全面对外开放加速推进，国内券商机遇与挑战并存。17年11月财政部、证监会明确放宽证券期货业准入限制，标志我国在放宽金融服务业准入方面迈出实质性步伐，全面开放将为国内券商带来深远影响。
一方面，通过引进优质、领先的外资券商，鼓励中外机构的互利合作和良性竞争，将有利于提升中国证券期货行业的整体素质，增强证券期货机构服务实体经济的能力；另一方面，我国券商与外资投行在发展阶段、商业模式方面仍有较大差距，虽然全面放开尚不能对国内当前证券行业市场格局产生重大影响，但势必会带来一定的压力。
2.2.银证保：面对开放，不一样的故事
在金融业全面对外开放的步伐不断加快的背景下，我国银行业、证券业、保险业面临不一样的开放格局。银行业具备显著的体量优势，保险业是我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，而我国证券业发展阶段、商业模式等仍与国际同行有较大差距。
我国银行业经过20多年的发展，无论资产、资本、利润等指标都处于世界领先水平，体量优势非常显著。截止年底，中国银行业总资产高达34.16万亿美元，同期美国银行业总资产仅为15.99万亿美元。根据英国《银行家》发布的年全球银行强榜单，一级资本总额榜单前5名与上年度相比没有变化，中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行分别位列第一、第二、第四、第五，第三、第六-八名被美国的银行占据。
私募基金作为机构投资者重要一员，随着对场外衍生品业务认知程度的逐步提高，将释放出更多的业务需求。年以来私募证券基金规模增长有所下降，主要是年以来私募行业的监管整体趋严，且协会自3月起调整了统计口径（如定增产品作为股权投资基金统计）等原因所致。
保险业是我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，目前外资保险机构市场份额仍然较低。截至年年底，共有来自16个国家和地区的境外保险公司在我国设立了57家外资保险公司。其中，财产保险公司22家，人身保险公司28家，再保险公司6家，资产管理公司1家。根据《年中国保险行业国际化发展观察》，年外资机构在财险和寿险的市场份额分别只有2%和6.6%。
经过年以来资产负债表的快速扩张，中国券商净资产水平和美国同行在同一量级，但是由于发展阶段和商业模式的差异，国内券商总资产规模仍和美国同行有较大距离。截止H1我国证券行业净资产近1.75万亿元，基于年数据美国同行净资产体量约为1.6万亿元，但我国证券业对应的总资产规模只有美国的20%左右。
3.从美国金融监管周期看
我国金融监管周期
3.1.美国VS.中国：成熟市场和政策市场的监督周期很不同
作为最成熟的资本市场，美国金融业监管体制经历了一个从混业到分业、再从分业到更高层次混业的历程，二百多年的金融史可以划分为五个监管大周期。从美国金融监管体制的演进与历程来看，监管层始终在金融自由化和金融监管之间找均衡，金融创新的复杂性和金融机构经营的多层次性使得监管平衡点的选取愈加困难。
我国的资本市场非常年轻，年《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出我国银行业、证券业、保险业实施分业管理，从此确立了我国金融业分业监管体制。由于我国资本市场发育、制度建设和监管体系还不十分健全，A股呈现出较为明显的“政策市”特征，A股面临的监管周期波动也较为频繁。
年后我国基本经历了两轮完整的金融监管周期，我们目前正处在第三轮金融监管周期的收紧阶段。第一轮金融监管周期是-年，前2年收紧、后3年放松；第二轮金融监管周期是-年，前3年收紧，后3年放松。第三个金融监管周期从年开启，一直收紧到今天并且在可预见的一段时间内仍将保持收紧态势。
3.2.行业创新：从标准化创新到自主创新
展望年，我们认为行业“稳中求进”的监管总基调仍将继续，但近期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。
中国资本市场正在加速双向开放，金融业全面对外开放已迈出实质性步伐，较我国银行业和保险业，我国证券行业面临更大的机遇和挑战。在过度过程中，行业中有竞争力的大券商有望获得监管的重点支持，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流；
从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创新模式未来有望有从自上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自主创新”；
金融监管周期有其自身发展规律。“危机-管制-金融抑制-管制放松-过度创新-新的危机”的演进模式持续在上演，我们现在仍处于“管制”、“金融抑制”的过程中，而本次证监体系的收紧周期已经超过两年半。
4.投资建议
当前时点基于政策超预期和性价比的角度我们建议增持低估值龙头券商。在金融业全面对外开放已迈出实质性步伐的前提下，我国证券行业面临更大的机遇和挑战。近期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创新模式未来有望有从自上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自主创新”，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流。
我们认为来自监管的政策超预期有望成为下一阶段券商股估值修复的核心动力，方向为在相关业务具备先发优势的低估值大券商。目前龙头券商18年PB在历史中枢以下，性价比极高，已经进入增持区间。我们重点推荐受益于政策和基本面双轮驱动，在相关业务领域具备先发优势的低估值龙头券商，除不能覆盖标的之外，推荐中信证券、海通证券、广发证券、兴业证券。
5.风险提示
行业创新不达预期；
金融监管预期外加强；
市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑
国泰君安非银金融团队报告集汇总
保险板块
①海内外商业模式探究
锻造获取长期稳定投资收益的能力——保险公司资产配置和投资管理专题研究
借东风，扩空间——从美国经验看养老险政策为我国保险业带来的机遇
变革已至，未来正来——我国寿险公司提升死差和费差获取能力路径思考
海外保险全景图——美、日、英、台寿险发展及保险公司股价和估值研究
大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考
盈利模式暂难变，行业格局正分化——从盈利模式剖析到CRIA模型构建和详解
利率下行路漫漫，投资稳中求突破——经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究
错位竞争，各自精彩——互联网浪潮下传统和专业互联网保险公司发展模式研究
借产品之优，起“相互”之风——我国相互保险发展展望
②行业发展趋势分析
个险渠道：回归保障的稀缺载体——保险基本面解密系列之五
寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮——保险基本面解密系列之四
财险投资型保险：增长较快，业务集中——保险基本面解密系列之三
投资收益率：边际改善，但有限——保险基本面解密系列之二
负债成本：下降才是硬道理——保险基本面解密系列之一
股票投向稳健，投资行为或受偿二代影响——保险公司最新持股情况及偿二代对股票投资影响分析
举牌解惑篇：六大问题直击内心最深疑惑——“金融进化论”系列之保险篇（四）
监管篇：偿二代，险企监管新起点——“金融进化论”系列之保险篇（三）
举牌篇：中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇（二）
权益投资篇：空间仍较大，结构多元化——“金融进化论”系列之保险篇（一）
③行业经营近况
投资端改善已现，保单结构维持向好趋势——保险行业年三季报业绩综述
模式变革，价值高增——年中报业绩综述
盈利模式定成败——年一季报业绩综述
盈利模式变革开启，优质公司价值将重估——年年报业绩综述
券商板块
①海内外商业模式探究
星星之火：场外期权规范发展，成长可期——券商商业模式转型系列之一
优质投顾：通向财富管理转型的人力重器——券商财富管理转型系列之一
转型风始起，能者立潮头——券商资管行业专题报告
原力待醒：中国证券业转型下一站——寻找中国非银金融的Alpha系列之一
资管的四个未来——寻找中国非银金融的Alpha系列之二
互联网券商的4.0时代——转型新金融系列报告之一
②行业热点问题深度分析
资管增值税推动行业回归主动管理——资管行业专题报告
评级又将至，倾杯待曙光——券商分类评级专题报告
寻揽资产，回归本源——证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见事件点评
监管改革防范系统风险，牌照价值仍不改——“新体系，新方向”系列之一
③行业经营近况
低基数和IFRS9有望带来四季度业绩改善——券商行业年三季报综述
业绩弹性俱向上，顺势而为乘风起——年中报点评
峰回路转，行则将至——年报和年1季报点评
低点已过，业绩有望持续改善——年三季报业绩综述
④个股深度
凤凰涅槃，昂首起航——兴业证券首次覆盖报告
皖江老牌券商，财富管理新星——华安证券深度报告
股东优势助力区域券商腾飞——东兴证券深度报告
自营高弹性，业务多元化稳步推进——东方证券深度报告
转型新希望，烁金依华创——宝硕股份深度报告
互联网资管平台扬帆起航——国金证券深度报告
多元金融
①信托行业
规模持续增长，龙头强则恒强--信托基本面解密系列之一
信托变形记——寻找中国非银金融的Alpha系列之四
②创投行业
一日同风起，扶摇九万里——VE/PC行业深度报告
③AMC
供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星
④金控平台
产融结合先行，融融协同进阶，央企金控迎来机遇期——金控专题报告
金控燎原——寻找中国非银金融的Alpha系列之三
⑤消费金融和现金贷
监管趋严下，现金贷商业模式何去何从？
下一站消费——消费金融专题研究报告
⑥租赁行业
金融新贵快速崛起，租赁行业值得期待
⑦期货行业
大宗商品复兴，期货行业受益
⑧个股深度
产业运营能力逐步验证，C2M平台价值不断升华——复星国际深度报告之二
产融结合优势突出，资金和机制端迎来双重突破——中航资本深度报告之二
勇拓不良，方兴未艾——吉艾科技深度报告
业绩高增长可期，估值极具安全边际——经纬纺机深度报告之二
稀缺性AMC服务商模式的先行者——摩恩电气深度报告之二崛起中的AMC新贵——摩恩电气深度报告之一
“智造”C2M生态圈，打造中国动力独角兽——复星国际深度报告金控龙头沐浴资本春风，静待业绩之花绽放——五矿资本深度报告
金融+火电双主业转型，国资平台再启航——江苏国信深度报告
越过樊篱，优秀可期——越秀金控深度报告
均瑶集团入主，协同发展可期——爱建集团深度报告
“金”声玉振，“网”罗天下——国盛金控深度报告
非银金融
①非银投资策略
坚定价值，坚守龙头——年非银金融行业年度策略
并驱争先，王者恒强——年非银金融行业中期策略报告
降杠杆、寻机遇——年非银金融行业一季度策略报告
否去泰来终可待——年非银金融行业年度策略报告
②金融监管专题研究
金融监管协同加强，非银龙头强者恒强——金融监管改革系列之三
中国版IFRS9推动行业返璞归真，优选非银金融龙头
解密特朗普金融新政——金融监管改革系列之一
英国金融监管体系的前世今生——“新体系，新方向”系列之二
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