核心观点：
◆国际线回暖将成为板块催化剂。交通运输行业中，机场和航空运输年度涨幅分别为-10.6%和-17.2%，在交通运输板块申万8个子行业中，分别排名第6名和第8名。航空板块二三季度国内线恢复是小高潮，当前估值低于历史中位数水平。机场板块全年波动较大，离岛免税政策超预期提升估值水平。我们预计，后续随着疫苗研发和生产的推进，海外疫情有望逐步改善，航空板块估值将走出低谷。对于机场板块，国际客流量全面恢复将成为估值继续提升的催化剂。
◆二季度国际线受冲击，三季度国内线已恢复。二季度全民航整体ASK和RPK同比降幅较一季度扩大，主要原因是国际线受海外疫情的二次冲击。三季度全民航整体ASK/RPK/客座率同比降幅较二季度明显收窄，主要原因是国内线全面恢复拉动整体行业运营数据。深圳机场国际线占比较低，受海外疫情影响较小，经营数据二季度已开始恢复，三季度飞机起降基本恢复至去年同期水平。三季度，随着国内航班执行量的恢复，上海机场和白云机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较二季度明显收窄。
◆消费升级是长期驱动因素。年，中国城镇化率已超过60.6%，人均GDP已超过1万美元。城镇化带动经济增长和收入水平提升，消费升级是未来大趋势。航空运输等高端出行方式将被更多的居民接受，航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展，航空服务大众化趋势明显。-年，从不同出行方式旅客周转量的分布来看，民航和高铁等高端出行方式占比持续提升。随着新冠疫情后经济重回正常增长轨道，前期受疫情冲击较大的航空出行等高端消费有望成为新的增长点。长期来看，中国有望成为全球航空业最有增长潜力的国家之一。
◆行业供需有望边际改善。需求端，国内线已基本恢复，国际线回暖尚待时日。疫苗的研发和生产，将成为海外疫情改善以及国际线恢复的关键。全球和国内新冠疫苗的研发正在积极进行，年国际线逐步恢复确定性较高。供给端，-年，三大航合计飞机相关资本开支计划呈逐年下降的趋势，各航司客机规模年复合增速较年亦均有下降。年以来，国内一二线城市陆续完成机场的改扩建或新机场的建设。优质时刻资源有望增加，整体航线网络结构将进一步提升。
1.年回顾：疫情冲击和恢复是主线
1.1.国内线恢复是小高潮，国际线恢复是催化剂
航空机场板块全年负增长，排名位列后1/2。截至年12月25日，A股上市公司中，申万交通运输行业年度涨幅为3.0%，在申万28个一级子行业中排名第20名。交通运输行业中，机场和航空运输年度涨幅分别为-10.6%和-17.2%，在交通运输板块申万8个子行业中，分别排名第6名和第8名。
航空板块二三季度国内线恢复是小高潮。年，航空运输板块走势大致分为三个阶段：1月1日-4月30日，受新冠疫情的冲击，国内和国际客流量均呈“断崖式”下跌，航司面临现金流、固定成本等多方压力，航空运输板块指数区间涨跌幅为-22.2%。5月1日-9月30日，国内疫情逐步控制，国内公商务出行自4月起逐步恢复，旅游出行自五一小长假起逐步恢复，航空运输板块指数区间涨跌幅为8.1%。10月1日至今，由于疫情持续时间超预期，国际客流量恢复低于预期，叠加进入秋冬季节以来，国内和海外疫情不断反复，航空运输板块指数呈震荡态势，区间涨跌幅为-1.6%。
机场板块全年波动较大，离岛免税政策超预期提估值。年，机场板块指数走势大致分为4个阶段：1月1日-3月30日，受新冠疫情的冲击，国内和国际航班执行量大幅缩减，客流量呈“断崖式”下跌，机场板块指数区间涨跌幅为-23.6%。4月1日-8月30日，受海南离岛免税政策放松的影响，免税相关板块估值有所提升；同时，机场线上免税渠道的开通，对机场免税收入的增加亦有帮助，机场板块指数区间涨跌幅为25.1%。9月1日-10月30日，新冠疫情持续时间超预期，国际客流量恢复低于预期，国内免税渠道的开放亦对机场免税带来分流压力，板块区间涨跌幅为-13.9%。11月1日至今，进入秋冬季节，国内和海外疫情有所反复，板块呈现震荡态势，区间涨跌幅为8.5%。
华夏航空表现最佳，上海机场表现稳健。从个股区间涨跌幅来看，截至年12月28日，华夏航空全年涨跌幅达37.1%，超过同期沪深涨跌幅11.2pts，春秋航空全年涨跌幅达18.8%，其他个股均有不同程度的下跌。华夏航空主要模式为政府采购，收入受客座率波动影响较小，并且公司国际线占比小于5%，基本不受海外疫情二次冲击。机场板块中，以上海机场表现最为稳健，全年涨跌幅为-8.3%。除华夏航空和上海机场以外，个股估值均低于历史中位数。从个股估值来看，航空板块中，除华夏航空以外，其他上市航司PB当前值均低于年以来的历史中位数水平。机场板块中，除上海机场以外，其他上市机场PB当前值均低于年以来的历史中位数水平。
航空板块整体估值位于历史中位数以下。年1月-年11月期间，航空板块PB于年6月达到最高值3.7倍。年4季度至年上半年，油价下跌，人民币兑美元升值，海外航空出行超预期共同驱动板块业绩增长和估值提升。自年8月人民币兑美元超预期贬值起，航空板块估值开始下降。年，受核心航线提价预期的影响，航空板块估值有小幅提升。年1季度，在全球贸易环境恶化，油价上涨，人民币兑美元汇率贬值的共同作用下，航空板块估值开始下跌，局部低点于年12月达到0.96倍。年，航空板块估值虽有所波动，但全年并未超过年1月-年11月期间的中位数1.4倍。年3月，在新冠疫情的冲击下，航空板块估值突破前期低点0.96倍，达到0.88倍，后随国内疫情逐步恢复，提升至1倍以上。
离岛免税政策超预期，提升机场板块估值。年4月，新版机场收费标准开始执行，给机场航空性收入带来确定性增长，机场板块PB从年1月的2.1倍，提升至年7月的3.0倍。年下半年，受民航发展基金返还取消的影响，机场板块估值开始下跌，最低点于年10月达到2.39倍，低于年1月-年11月期间的中位数2.44倍。自年1月起，受机场非航空性收入增长预期驱动，板块估值水平加速提升，最高于年8月达到3.8倍。年4季度，受机场3季度成本超预期增长，以及含税零售业务收入低于预期的影响，板块估值开始下降。年1季度，受新冠疫情对行业冲击的影响，机场板块估值继续下降，最低达到2.6倍。年4月，受海南离岛免税政策放松的刺激，机场板块的估值重新提升。
国际客流回暖将成为估值催化剂。年11月，航空板块PB为1.36倍，仍低于历史中位数1.44倍的水平；机场板块PB为3.53倍，高出历史中位数2.44倍约44.7%。我们预计，后续随着疫苗研发和生产的推进，海外疫情有望逐步改善，航空板块估值将走出低谷。对于机场板块，国际客流量全面恢复将成为估值提升催化剂。
1.2.经营情况三季度全面改善
疫情的冲击和恢复是今年航空机场行业的主线。二季度国际线受冲击，三季度国内线已恢复。从民航整体分季度运营数据来看，年Q1-Q3，民航整体ASK/RPK/客座率同比均有下滑。Q2，ASK和RPK同比降幅较Q1有所扩大，主要原因是国际线受海外疫情的二次冲击。Q3，民航整体ASK/RPK同比降幅较Q2分别收窄22.2pts/24.1pts；民航整体客座率已达76.9%，同比下降7.3pts，下降量较Q2收窄6.9pts，主要原因是国内线全面恢复拉动整体行业运营数据。
从三大机场飞机起降和旅客吞吐量同比增速来看，由于上海机场和白云机场国际线占比均高于深圳机场，因此深圳机场受海外疫情二次冲击影响较小。Q2，深圳机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅均已开始收窄，Q3飞机起降基本恢复至去年同期水平。Q3，随着国内航班执行量的恢复，上海机场和白云机场的飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较Q2有所收窄。
营收同比降幅均有收窄,盈利环比改善明显。Q3，随着国内疫情的恢复，三大航和春秋/吉祥/华夏营收同比降幅均收窄约10pts以上。从盈利角度来看，Q3，国航和东航均实现单季归母净利润大幅减亏，南航/春秋/吉祥三季度均实现归母净利润转正，华夏航空连续两个季度实现盈利。盈利能力的改善，一方面来自于疫情逐步恢复带来的收入端增长，另一方面来自飞机利用率提升带来的单位固定成本的下降。南航能够先于国航和东航，在Q3实现单季度盈利转正，主要原因是公司于Q2做了会计估计变更，对发动机替换件计提折旧的方法，由原来的年限平均法变更为工作量法，发动机折旧成本压力有所减轻。
机场方面，随着国内疫情逐步控制，国内航班执行量在9月已基本恢复。Q3，三大机场营收同比降幅较Q2分别收窄4.0pts/16.8pts/13.2pts。盈利方面，Q3，深圳机场归母净利润8,万元，实现单季度盈利转正；上海机场/白云机场分布实现归母净利润-3.5亿元/-1.3亿元，上海机场环比减亏1.2亿元。
2.年策略：行业供需有望边际改善
2.1.消费升级是长期驱动因素
城镇化带动经济增长和收入水平提升。改革开放以来，中国的城镇化水平持续提升。年，中国城镇化率达60.6%，同比提升1pts。伴随着城镇化率的提升，经济增长活力再现，大量中小城市不断兴起，城镇和农村居民收入水平均持续提升。年，中国人均GDP达1.0万美元，同比增长2.9%。年，城镇居民人均可支配收入达4.2万元，同比增速7.9%，增速较年提升0.07pts；农村居民人均现金收入1.6万元，同比增长9.6%，增速较年提升0.78pts。
消费升级拉动航空需求增长。-年，中国人均GDP从4,.5美元增长到1.0万美元，年复合增速约为9.4%。人均年乘机次数从0.20次提升至0.47次，年复合增速约为10.0%。未来，随着城镇化的进一步深化，以及居民可支配收入水平的不断提升，消费结构有望升级，航空运输等高端出行方式将被更多的居民接受，航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展，航空服务大众化趋势明显。-年，从不同出行方式旅客周转量的分布来看，民航和高铁等高端出行方式占比持续提升，普铁和公路等传统出行方式占比在下降。年，民航/高铁/公路/普铁旅客周转量占比分别为33.1%/21.9%/25.1%/19.7%。相比年，民航和高铁旅客周转量占比分别均提升了1.8pts，公路和普铁旅客周转量占比分别下降2.1pts/1.6pts。
随着新冠疫情后经济重回正常增长轨道，前期受疫情冲击较大的航空出行等高端消费有望成为新的增长点。长期来看，中国有望成为全球航空业最有增长潜力的国家之一。根据《中国商飞公司市场预测年报-》，预计-年，中国GDP年复合增速将达4.3%，航空旅客周转量（RPK）年复合增速将达6.0%，客机规模年复合增速将达4.7%。亚太地区和中国将分别成为全球航空业增速最快的区域和国家之一。
2.2.需求逐步恢复，供给增速放缓
国内线已基本恢复，国际线回暖尚待时日。年，民航客运量累计约6.6亿人次，同比增长7.9%；民航客运周转量累计约1.2万亿人公里，同比增长9.4%。受疫情影响，年民航运输量呈“断崖式”下跌。年1-11月，民航客运量累计约3.7亿人，同比下降38.3%；民航客运周转量累计约5,.2亿人公里，同比下降47.2%。
民航客运量和客运周转量同比降幅自年3月-10月均逐月收窄，年11月同比降幅分别较10月扩大4.6pts和3.5pts，主要原因是11月是航空业传统淡季。整体航班执行量已恢复至去年同期近九成，国内线恢复程度好于国际线。年11月，民航日均航班执行量为12,班，已恢复至去年同期的87.0%。年12月1日-年12月23日，民航日均航班量12,班，已恢复至去年同期的86.0%。
分区域来看，年1-10月，国内民航客运量累计约3.2亿人次，同比下降34.6%，国内客运量单月同比自2月低点以来逐步改善。国际及地区客运量累计约1,.7万人次，同比下降85.8%。Q2，由于海外疫情的二次冲击，国际及地区客运量单月同比在4月达到低点，5-10月同比降幅略有收窄，整体恢复尚待时日。
疫苗的研发和生产，将成为海外疫情改善以及国际线恢复的关键。全球新冠疫苗研发正在积极进行。年11月9日，美国辉瑞公司在