作者：陆旻苏，CFA
中国区投资策略分析师
主要负责中国经济和权益市场策略研究
目录先探讨年中国经济的几个重要问题一、增长篇：明年未必会失速，长期5时代非坏事二、通胀篇：至少目前非滞涨三、政策篇：逆周期政策持续，财政优于货币四、信用篇：真的是信用紧缩么？五、中美贸易摩擦篇：是否会短暂阶段性缓和？哪些经济环节相较年会发现变化：和年的区别一：地产对固定资产投资/经济的影响从一枝独秀到三足鼎立？和年的区别二：外需没那么差，但贸易对经济的拉动作用下降和年的区别三：库存周期会见底，却勿抱太高期望和年的区别四：制造业和基建有望小幅回升和年的区别五：消费未必会大幅下滑用开放的态度去看待中国经济未来的可能性从人口红利转向工程师红利从城镇化到户籍城镇化和城市圈？如果作为终端需求方？可通过点击目录阅读往期系列
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哪些经济环节相较年会发现变化
和年的区别四：制造业和基建有望小幅回升
年固定资产投资中的地产投资增速将会明显趋缓，另外两项权重制造业投资和基建投资增速有望出现回升，弥补了地产的贡献度下降。两者节奏将存在一定差异，其中制造业投资可能先抑后扬，而基建投资在年初就会发力，全年大致6-8%增速。
制造业逐渐探底
制造业投资增速今年受到较大抑制，从年底的9.5%下降至年前三季度2.6%，成为固定资产投资的最大拖累项。地产通常不具备周期属性，基建往往逆周期属性会较强，制造业则顺周期，历史经验表明经济下行期制造业投资和民间投资都会同步下行。预计年制造业投资增速将会从底部缓慢回升，呈现出前低后高的节奏。往往制造业投资会略微滞后于与库存周期，前篇中判断明年初可能出现补库存的行为，可以推断制造业投资增速有一定的机会可以扭转今年持续下行的局面。
图表29：制造业投资有望先抑后扬
数据来源：Wind、Bloomberg、渣打银行
对制造业投资产生影响的不仅是需求层面，相应政策、融资结构和成本也会发生一定作用。年底的中央政治局会议再次强调了“全面贯彻六稳工作”，旨在进一步激发实体经济的营商环境，结构性的政策倾向支持在明年仍然将是重点。从融资结构和成本来看，今年以来企业部门的中长期贷款比重出现趋稳迹象，但非金融企业的中长期贷款比重仍然在下降，意味着中长期贷款中更多权重进入了居民部门的房贷资金，相应政策引导目前已经在开展之中，需要一定时间见效。此外，贷款加权利率在今年高位趋稳不再上升，但也尚未下行，但短端利率已经开始先显著下行，历来短端利率的变化最终会传导到长短利率，从而降低制造业企业的融资成本，引导实体经济做出资本支出的扩张。综上而言，制造业投资可能会继续低迷一段时间，全年呈现前低后高，并且由于这一轮补库存力度不强，制造业投资增速回升幅度也会相对有限。
图表30：中长期贷款占比趋稳
图表31：贷款加权平均利率%
数据来源：Wind、Bloomberg、渣打银行
专项债对基建拉动作用加大
我们对基建投资增速继续小幅回升持谨慎乐观的态度，基建增速明显弱于以往几轮逆周期调节周期的主要原因在于地方政府融资能力受限，将通过专项债、转移支付、稳定财税收入比例等方式弥补融资平台清理带来的影响。在此仅讨论专项债的潜在拉动影响：
如图表14，年专项债新增额度有望达到3万亿，专项债赤字率将有年的2.34%提升至3.05%。专项债将从四方面给基建提供新增驱动力：一是新增额度较年提高亿元；二是专项债可作为符合条件的重大项目的资本金，符合条件的重大项目指国家重点支持的铁路、高速公路、支持推进重大战略的供电、供气项目；三是其中一万亿的额度已经下放，在年初即可投入项目；四是首批下放的一万亿额度不得做土地储备和棚改用途，而这两项用途在过往超过专项债资金用途的60%。我们大致测算了在年6月专项债新政影响下，年下半年得专项债额度余额大约能拉动基建增速2.7%，并且带动GDP0.15%。假设仅首批一万亿新增额度不得做土地储备和棚改使用，之后潜在的二万亿额度照常用途，大约能拉动年基建增速8.2%，并且带动GDP增长0.44%。
图表32：年迄今专项债用途
图表33：专项债对基建和GDP的拉动作用从年6月其有所提升
数据来源：Wind、Bloomberg、渣打银行
本文为渣打中国策略团队观点，
由中国策略总监签发。
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