新时代电新团队：开文明/刘华峰/李远山
摘要
定位锂电池上游产业链，成长为锂电上游航母
自年成立以来，公司确立了布局锂电池上游行业的发展战略，始终深耕于锂电池上游关键材料及自动化工艺设备领域，形成了锂电池负极材料、涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜四大核心业务板块，成长为锂电上游航母。
负极：专注人造石墨，成就负极龙头
受益于动力电池需求增长，负极材料产值和产量均保持较快增速，年市场规模有望突破亿元，人造石墨渗透率逐步提升，年渗透率突破70%。公司负极产品以人造石墨为主，定位高端产品，对标国外负极产品，差异化产品保证了公司较好的毛利率和盈利能力。未来三年将新增4万吨产能，补足产能短板；增资控股山东兴丰，布局石墨化加工环节降成本。
锂电设备：技术为王，与电池龙头共同成长
年我国锂电生产设备需求达亿元，其中我国生产设备产值达亿元。随着锂电厂商扩产提速，未来3－5年国内锂电池设备规模将保持大体量。作为国产高端涂布机的“名片”，新嘉拓始终定位于技术驱动型企业，引领涂布机等高端核心设备的全面进口替代，实现新能源产业制造的“中国芯”。同时深度绑定ATL、CATL，伴随电池龙头共同成长。
涂覆隔膜：高端涂覆隔膜扩产能，未来业绩可期
公司专注高端涂覆隔膜加工业务，与内部涂布机、纳米氧化铝以及溧阳月泉湿法隔膜产线形成产业协同效应。募投项目新增涂层隔膜年产能2.4亿平米，未来业绩可期。
软包电池包装膜：国产替代空间巨大，公司布局正当其时
年国内铝塑膜需求量有望达2.4亿平方米，市场空间将达到59.34亿元。后续公司将扩展铝塑包装生产基地，进入数码高端市场和动力市场，抢占国内铝塑包装膜市场份额。
未来业绩有望持续增长，首次覆盖给予“推荐”评级：
我们看好公司技术优势、产品竞争力和客户资源，未来业绩有望持续增长，预计公司-年EPS分别为1.48、1.96和2.49元。当前股价对应-年PE分别为42、32和25倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：新能源汽车行业发展不及预期，产品降价超过预期
目录
1、定位锂电池上游产业链，成长为锂电上游航母
11.1、外延内生拓展业务，产品梯队有序发展
定位锂电池上游产业链，布局产业关联度高，具有高度的协同效应。自年成立以来，公司确立了布局锂电池上游行业的发展战略，始终深耕于锂电池上游关键材料及自动化工艺设备领域，形成了锂电池负极材料、涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜四大核心业务板块，通过渠道共享、研发合作、工艺配套等实现了关键业务价值链的产业协同。
公司主要产品处于锂电池产业链上游。公司产品中负极材料和隔膜属于锂电池核心原材料，涂布机属于锂离子电池关键生产装备之一，铝塑包装膜属于软包电池关键辅助材料。
通过外延并购和内生发展，公司业务范围逐步拓展，产品梯队有序发展。年公司设立江西紫宸布局负极材料业务；年设立深圳新嘉拓进军涂布机市场；年收购东莞卓高，布局涂覆隔膜业务；年设立东莞卓越从事铝塑膜业务。至此公司已形成负极材料、锂电设备、涂覆隔膜、铝塑膜等四大核心业务板块并行发展的布局。鉴于江苏已成为国内动力电池产业的重要聚集地之一，为更加贴近客户，年开始，公司通过在江苏溧阳新设包括涂覆隔膜、铝塑膜、锂电设备、负极材料等业务的全资子公司，向溧阳月泉增加注册资本，增资并控股山东兴丰，进一步推进在锂电池材料和设备领域的全面产业集聚和协同效应。
公司产品包括负极材料、锂电设备（涂布机）、涂覆隔膜、软包电池用包装膜，主要应用于消费电池、动力电池和储能领域。
1.2、股权结构清晰，创始人浸淫锂电池行业多年
公司股权结构清晰，控股股东和实际控制人为公司董事长梁丰先生。公司创始人梁丰、陈卫浸淫锂电池行业多年，行业积淀深厚，市场及客户资源丰富，对于锂电池行业技术和业务发展趋势具有深刻的理解。公司自设立之初就确定了“通过引进行业内优秀的技术、管理团队，以差异化的新产品突破锂离子电池大客户高端市场”的战略定位。
1.3、募投项目加速扩产，克服产能不足瓶颈
公司IPO募集资金主要投向负极材料、涂布机、涂覆隔膜的产能扩建及研发中心建设，设计产能分别为年产负极材料2万吨、年产涂布设备台/套、年产功能涂层隔膜24,万平方米。按照募集资金投资项目的产能计算，公司每年将新增年均销售收入,.09万元，新增净利润27,.89万元。
1.4、重视研发，技术实力雄厚
公司始终将技术创新作为公司发展的基石，积极培养研发、技术团队，通过自主开发、产学研合作、收购兼并、联合开发等方式开展产品与技术创新，重点培养公司未来新的增长点，以差异化的新产品突破锂电池大客户高端市场。公司核心团队稳定，研发投入不断增加，年研发费用9,.33万元，占比达4.21%，为公司持续创新能力提升提供了坚强的保障。截至年底，公司申请专利项，专利授权52项；授权发明专利12项，授权实用新型专利项，软件著作权8项。
动力电池的快速增长将推动电池相关行业关键技术的提升。负极材料向高比容量、高充放电效率、高循环性能和较低成本的方向发展；涂布机向着高精确度、高自动化、高涂布效率方向发展；涂覆隔膜向着水性涂覆技术和表面物理粗糙化处理方向发展，公司均在以上环节进行大力投入。
利用募集资金建设研发中心，布局关键技术研究。公司在现有技术储备的基础上，利用募集资金分别建设新的负极材料、涂布设备和涂布工艺的研究中心和产品开发中心，技术研发的范围从应用研发逐步前伸到前驱体的开发和研制，关键部件和控制系统的研制和开发，关键工艺技术的应用机理的研究，逐步后延到产品应用端上影响公司产品性能较大的技术参数的研究和开发。
1.5、成立以来业绩持续高成长
公司成立以来业绩持续高成长。-年，公司营业收入复合增速达86.78%，归母净利润复合增速达.67%。年公司实现营业总收入22.49亿元，同比增长34.10%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长27.47%；实现扣非后归母净利润4.26亿元，同比增长36.99%。年Q1实现营业总收入5.73亿元，同比增长41.80%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长61.00%；实现扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长37.89%。
公司各业务中负极材料和锂电设备收入占比较大。其中负极材料收入从年的62.55百万元高速成长到年的1,.22百万元，收入占比从年的33.84%提升到年的65.27%，是公司第一大收入来源，年负极材料收入占比有望进一步提升。
公司综合毛利率稳中有升。年以来基本维持在35%以上，年Q1达到36.55%；净利率呈上升趋势，年Q1达到22.60%，连续两年位于20%以上。负极材料毛利率由年的18.55%增加到年的39.22%，带动了整体毛利率的提升。
公司期间费用控制较好，低于可比公司平均水平。销售费用率呈下降趋势，管理费用率维持在8%-10%之间，财务费用率维持在低位，管理费用占期间费用比例一直保持在60%以上。公司期间费用率低于可比公司平均水平，足以体现公司在期间费用控制方面的优势。
1.6、公告员工持股计划，自下而上夯实发展基础
公司公告员工持股计划草案，参与人员共计人。其中，公司董事、监事、高级管理人员8人，合计认购份占员工持股计划总份额的比例为15.28%，其他员工合计认购份额占比为84.72%。本员工持股计划初始拟筹集资金总额上限为万元（含），按照不超过1:1杠杆比例设置优先级份和次级份额，资产规模上限为万元（含），锁定期为12个月。我们认为，此次推出员工持股计划有利于调动管理者和公司员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，将员工利益与公司发展绑定，自下而上夯实发展基础。
2、负极：专注人造石墨，成就负极龙头
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2.1、锂离子电池负极介绍
锂离子电池的负极是由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。负极材料主要影响锂电池的首次效率、循环性能等，负极材料占锂电池成本10%左右。
负极材料一般分为碳系负极和非碳性负极，其中碳系负极可分为石墨、硬炭、软炭负极，石墨又可分为人造石墨，天然石墨，中间相炭微球；非碳系负极包括钛酸锂、锡类合金负极、硅类合金负极。随着技术的进步，锂离子电池负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、中间相碳微球、人造石墨为主，软碳/硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。基于成本与性能的综合考虑，目前主流负极产品有天然石墨与人造石墨两大类，人造石墨主要用于大容量的车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池，天然石墨主要用于小型锂离子电池和一般用途的电子产品锂离子电池。
2.2、动力电池助力负极材料市场规模扩大，人造石墨渗透率提升
未来负极材料市场增量主要来自动力电池。从锂电池三大消费终端情况来看，受益于新能源汽车产业的快速发展，动力电池增速最快，成为锂电池行业发展的最大引擎;消费类锂电池目前增速已经趋于平缓，需求增量主要来自于3C产品的渗透率提升及存量产品的更新换代;储能锂电池目前仍然处于市场导入期，市场需求与其他两种类型电池相比差距较大，随着技术的逐渐成熟，将成为拉动锂电池消费增长的另一极，成长空间值得期待。
近年来，我国新能源汽车市场销量呈快速增长。根据中国汽车工业协会统计数据，年，我国新能源汽车产量为79.4万辆，同比增长53.8%，销量为77.7万辆，同比增长53.3%，产量市场占比达到2.7%，同比增加0.9pct，连续三年居世界首位。根据《汽车产业中长期发展规划》，到年，汽车年产量将达到3万辆，其中新能源汽车年产量将达到万辆。到年，汽车产量将达到万辆，其中新能源汽车年产量将达到万辆。
伴随新能源汽车销量旺盛，动力电池需求打开高成长空间。根据高工锂电数据，年我国动力电池出货量44.5GWh，同比增速44%；新增动力电池装机量约36.4GWh，同比增长29%。观研天下预计-年我国动力电池需求分别为47.48GWh、69.82GWh和.94GWh，三年复合增长率达40%。未来三到五年有望实现“油电平价”，新能源车将由政策驱动转变为市场驱动，内生增长动力更强。
受益于动力电池需求增长，负极材料产量保持较快增速，人造石墨渗透率逐步提升，年渗透率突破70%。年我国锂电负极材料产量达14.6万吨，同比增长23.7%；其中人造石墨产量达10.4万吨，同比增长30%；天然石墨产量达3.7万吨，同比增长16%。人造石墨因循环性能、安全性能相对占优，新能源汽车动力电池负极材料使用人造石墨占比高达90%以上。受益于新能源汽车需求带来的动力电池产量增长和高端消费电子领域人造石墨替代天然石墨，未来人造石墨将是负极材料行业主要增长点。
年以来，我国负极材料市场规模保持快速增长。产值从年的24.1亿元增长至年的83亿元，复合增长率达到36.23%，年产值有望突破亿元。年我国负极材料市场产值达83亿元，同比增长28.5%，增速高于同期产量增速，主要是因为针状焦价格上涨和石墨化加工费用价格上调，负极材料市场价格在年Q3出现上调，全年均价同比提高。
年我国前五大负极材料企业市场产量占比达69%；年我国前五负极材料企业市场产量占比高达76%，行业集中度再次提升。其中贝特瑞、上海杉杉和江西紫宸稳居一线梯队，市场格局难以撼动。年国内多家负极材料企业加大产能扩产，其产能将在年开始大规模释放，未来负极材料市场竞争将加剧，低端重复产能将被淘汰，拥有核心技术和优势客户渠道的企业才能获得长足的发展，市场集中度有望进一步提高。
2.3、公司负极材料定位高端产品，实行差异化竞争
2.3.1、公司负极材料营业收入和市占率不断提升
自设立江西紫宸以来，负极材料收入在公司营业收入中居主导地位。负极材料收入从年的0.63亿元增加到年的14.68亿元，复合增速达.11%，高于公司同期营业收入增速；其占总收入比例由年的33.84%提升到年的65.27%。负极材料产量由年的0.36万吨增加到2.65万吨，市占率也逐步提升，从年的6.92%提升到年的18.18%。
2.3.2、研发实力雄厚，产品线丰富
江西紫宸立足于自主研发，同时与中科院物理所、成都有机化学研究所等研究机构进行产学研合作、与下游电芯厂家联合研发新产品，充分利用前沿科技资源，推动企业科技进步，满足产业化需求，提升公司负极材料研发制造水平。江西紫宸强大的研发实力和持续的研发投入，确保了在常规、新型负极材料上均拥有较强的技术优势，陆续推出型号为8C、G系列、F系列产品。
江西紫宸拥有独特的原材料甄选技术、粉体材料各向同性化处理、表面改性及高温热处理等核心技术，产品差异化明显，生产出具有国际领先水平的高端负极材料产品。江西紫宸主流产品的首次放电容量达mAh/g以上，配向性（I/I）小于10，压实密度达1.7g/cm3以上，循环寿命1,次容量保持在80%以上。
2.3.3、定位高端人造石墨负极，盈利能力优异
受益于人造石墨负极渗透率和公司人造石墨负极市占率的双重提升，公司产量有望进一步提升。公司负极产品以人造石墨为主，通过人造石墨新产品快速切入消费电子锂电池高端客户市场，成为国内外软包锂电池客户的主要供应商，在消费电子锂电池高端市场的份额显著提高；其次，相对于天然石墨，动力锂电池市场对人造石墨需求扩大，公司以人造石墨负极材料为主的产品结构更多分享了动力电池市场高增长的机会。年公司人造石墨负极市场占有率25%，产量位列全国第一。客户结构以高端客户为主，包括ATL、三星SDI、LG化学、天津力神、中航锂电、比亚迪等国内外大型锂电池厂商。
公司人造石墨负极定位高端产品，对标国外负极产品，相比国内其他公司推出的产品性能更加优异。国内主要竞争对手上海杉杉以人造石墨为主，有部分天然石墨、中间相碳微球、复合石墨，定位中端产品；贝特瑞以天然石墨为主，定位高端产品。
差异化产品保证了公司较好的毛利率和盈利能力。公司负极材料毛利率整体呈上升趋势，年以来，均高于主要竞争对手贝特瑞和上海杉杉，年毛利率达到39.22%。由于产品的定位差异化，公司产品单价和单吨毛利高于主要竞争对手贝特瑞和上海杉杉。
2.3.4、产能利用率高企，扩产脚步加快
年以来，公司负极材料产能利用率较高，除年外，其余三年产能均已达到饱和状态，、年更是维持%以上的超高产能利用率，公司只能通过增加委外加工数量来应对不断增加的订单。公司负极材料产品产销率稳步提升，年达到88.76%，反映公司产品受市场认可程度较高。
补产能短板，年负极总产能有望达到5.8万吨。为解决公司产能不足的问题，公司利用自筹资金投资5亿元在江西紫宸现有厂区内扩建2万吨负极材料产能，目前仍在建设中，年会陆续释放，募投项目在江西奉新和溧阳中关村科技产业园8年有望贡献至少1万吨新增有效产能。IPO新建2万吨负极材料产能，根据现有计划我们预计将于9-年陆续投产。
年公司负极材料动力电池占比30%，后续会发力动力电池。随着公司在负极材料领域的产能扩建，将会增加在动力电池领域的负极材料的产能，未来会加大对动力电池领域、高性价比负极材料的研发和市场推广，扩大对CATL、三星SDI、中航锂电、LG化学、松下等高端客户动力电池负极材料领域的销量，提升公司在动力电池领域的市场占有率。
2.3.5、增资控股山东兴丰，布局石墨化加工环节
基于专业化和分工协作的考虑，以及人力和资金压力，负极材料业务在公司上市前将原料粉碎、石墨化工序基本上全部外包，将造粒和炭化环节部分委外加工。石墨化工序系人造石墨负极材料生产的关键工艺之一，随着国内动力电池市场需求持续快速增长，负极材料产能规模不断扩大,石墨化加工逐步成为公司负极材料产能扩张的瓶颈。
公司负极材料成本主要由加工费、直接材料、直接人工、制造费用四部分构成，其中加工费占比最大，-年基本维持在60%左右，可以说公司降成本的关键在于降低加工费，减少外协金额。在外协各个环节中，石墨化占比最大，占负极材料业务成本比例在40%以上，公司亟需提高自主石墨化率。
年11月以来，公司依托石墨化加工企业山东兴丰进行多次石墨化工艺环节布局，根据现有规划，石墨化总产能有望达到6万吨。
（1）年11月公司向山东兴丰增资1.02亿元，取得山东兴丰51%的股权。
（2）年4月，公司及其他股东按持股比例共同向山东兴丰增资2亿元，其中公司出资1.02亿元，持股比例仍为51%。目前山东兴丰具有超过10,吨/年的石墨化加工能力。
（3）年4月13日公告，山东兴丰拟向其全资子公司内蒙兴丰（内蒙古乌兰察布卓资县）增资1.9亿元，根据公司对山东兴丰及内蒙兴丰石墨化加工业务的产能需求，内蒙兴丰前期规划建设5万吨/年的石墨化加工产能，根据现有计划预计年四季度将部分建成投产。
（4）年5月16日公告，拟出资2亿元在内蒙古乌兰察布卓资县设立内蒙古紫宸，进一步扩大公司负极材料产能，可有效协同内蒙兴丰石墨化加工能力，完善公司产能战略布局。目前已完成
公司进行负极材料石墨化工艺环节的布局，可进一步完善公司负极材料的加工工序，利用江西紫宸与山东兴丰各自在负极材料研发生产与石墨化工艺所具有的突出竞争优势，构建一体化的负极材料生产模式，有助于提高公司在负极材料领域的竞争力和市场份额，获得石墨化加工环节的技术优势和成本优势。
3、锂电设备：技术为王，与电池龙头共同成长
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3.1、受四大催化因素影响，锂电设备行业维持高景气
锂电池生产线环节众多，工艺流程复杂，一般分为前端、中端、后端三个部分。其中前端部分为极片制作，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、极耳成型等工序，是锂离子电池制造的基础；中端部分为电芯组装，主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、电解液注液等工序；后端部分为电芯激活检测和电池封装，主要包括电芯化成、分容检测、单体电池的测试、分类、串并联组合以及对组装后的电池组进行性能和可靠性测试。
生产线上各工艺流程对应的设备主要包括搅拌机、涂布机、辊压机、分条机、制片机、模切机、卷绕机、叠片机、装配一体机、注液机以及化/成分容柜等。
从价值量上来看，锂电池前端、中端、后端设备占比分别为50%、30%、20%。从各设备成本占比看，涂布机、卷绕机、装配一体机的价值量排名前三，目前我国主要锂电设备制造商的产品也以卷绕机、涂布机等为主。目前如果是国产线，投资1Gwh锂电池生产线对应约3亿元左右的设备投入，涂布机占比约30%。
根据高工锂电数据，年我国锂电生产设备需求达亿元，其中我国生产设备产值同比增长25%，达亿元，国内锂电设备需求占比超过85%。整体来看，未来3－5年国内锂电池设备规模将保持大体量。
未来几年设备自动化率提高，具有高端自动化装备生产能力的厂商率先受益。与松下、LG等国际锂电企业相比，国内锂电厂商在生产效率、产品一致性和设备自动化率等方面仍处于劣势。在锂电行业竞争全面加剧、海外厂商纷纷扩产的背景下，国内锂电厂商设备自动化升级已成提升企业竞争力的必经之路，未来几年国内锂电池厂商的平均设备投入和设备自动化率将持续提高，部分具有高端自动化装备生产能力的国产锂电设备厂商将率先收益。
受以下四大催化因素影响，锂电设备行业有望维持高景气。当前国内动力锂电市场整体呈现产能过剩，但优质产能需求仍然较大，未来一线厂商产能扩张、技术路线变动、国产化率提升和设备自动化升级将成为推动锂电设备产业发展的主要驱动力。
（1）动力电池企业扩产提速，对锂电生产设备和自动化产线形成持续需求。为应对新能源车市场的强劲需求，年以来CATL、银隆、比亚迪、亿纬锂能、远东福斯特等国内一批动力电池企业加快扩产步伐，拉动国内锂电设备需求增长。
（2）新能源政策逐渐明晰，电池企业技术路线调整带动设备更新需求。从磷酸铁锂转向三元，三元向高镍发展是提高锂电池能量密度的必然选择。锂电设备根据电池工艺定制化设计，工艺改变需要进行产线升级及新建产线。
（3）高端设备国产化替代不断提升。国内锂电池产能快速扩张给国产设备带来良好发展契机，国内设备企业加大研发投入推出高端产品，在成本和服务的明显优势下，国产锂电设备不断向高端迈进，其产生的高附加值有力推动我国锂电设备市场规模发展。
（4）产线改进升级，全自动化率逐渐提升。锂电池技术不断进步，对设备的效率、精度、稳定性、自动化等要求逐步提高，特别在动力电池对电芯的品质要求较高，因此全自动化设备市场需求逐步加大，大企业整线改造升级加速。
3.2、国产高端锂电设备“名片”，实现新能源产业制造的“中国芯”
年以来，公司锂电设备收入不断增长，复合增速达.62%，年锂电设备收入达4.78亿元，同比增长39.02%。年毛利率同比下滑4.79pct，主要原因是CATL等高端客户要求涂布机供应商进行产品升级，对设备验证时间较长，短期销售贡献下降；新开发客户及部分中小客户在公司涂布机销售中占比虽上升，但毛利率不稳定，导致整体销售毛利率有所降低。我们预计随着新产品的验证通过，对高端客户销售收入有望回升，从而带动整体毛利率上升。
公司锂电设备业务主要依托全资子公司新嘉拓开展。主要产品是各类型涂布机，主要用于锂离子电池正负极片涂布、隔膜陶瓷涂布、极片表面陶瓷涂布、极片基材底层导电剂涂布。
涂布机是锂离子电池制造的核心前端设备。涂布机将搅拌后的浆料均匀地涂在金属集流体箔材上并烘干制成正、负极片，涂布厚度精确到2μm以下。涂布是锂离子电池研制和生产中的关键工序之一，影响电池制作的一致性和安全性。
新嘉拓是涂布机领域的技术创新先锋。率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到g以内，国内首家实现涂膜精度COV0.2%；率先在国内推出双面自动化涂布机及动力电池高速宽幅双面涂布机，精度和效率两项设备关键技术指标均处于行业领先地位。
定位技术型企业，锂电设备国产替代龙头。伴随着国产动力电池行业的高速发展，也推动着国产装备突飞猛进的成长。作为国产高端涂布机的“名片”，新嘉拓始终定位于技术驱动型企业，引领涂布机等高端核心设备的全面进口替代，实现新能源产业制造的“中国芯”。高速、精密、节能、本地化服务，核心工艺技术的共同研发都将是公司与国外竟争的核心优势。
3.3、绑定ATL、CATL，伴随电池龙头共同成长
年，公司涂布机主要包括ATL、CATL两大锂电池巨头，两者销售之和占比达90.41%。涂布机业务与ATL、CATL形成深度绑定。
年公司核心客户CATL增长势头迅猛，销量超过松下电器和比亚迪，位列全球第一。CATL现有产能17GWh，公司目标是年产能达到50GWh，如果考虑合资公司时代上汽（CATL持股比例51%，上汽管理持股比例49%）年将形成36GWh的动力电池生产能力，年公司（含时代上汽）总产能将会超过80GWh。随着核心客户IPO过会后持续加码布局动力电池，公司作为CATL主要供应商有望直接受益。
4、涂覆隔膜：高端涂覆隔膜扩产能，未来业绩可期
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4.1、行业集中度有待提升，高端市场将有较大规模的进口替代
隔膜位于电池内部正负极之间，保证锂离子通过的同时，阻碍电子传输。隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用，其占电池总成本的8%左右。隔膜的制备工艺包括干法工艺和湿法工艺，干法工艺又分为干法单向拉伸和干法双向拉伸。由于干法双拉隔膜孔径的均匀性、一致性、稳定性差，只能用于中低端电池，因此并非主流的技术路线，目前隔膜的主流制备工艺是干法单拉和湿法。
年之前国内电池厂商使用的隔膜严重依赖进口，年开始多家国产隔膜开始进入市场，国产隔膜开启进口替代之路，国产化率从年的65%上升到年的90%，但高端隔膜仍需进口。除了替代进口，年以星源材质正式进入LG供应链开始，国产隔膜开始批量出口给日韩电池企业。因此国产隔膜在进口替代、出口这二股增长势力带动下保持高速增长。-年国内隔膜产量年复合增长率超过50%。
年我国锂电隔膜产量达14.35亿平方米，同比增长32.9%，其中湿法隔膜产量达8万吨，同比增长74%，市场占比达53%，比去年增加10个百分点。年我国锂电隔膜市场产值达45亿元，同比增长5.88%，落后于产能的增长率，主要是年隔膜价格下跌超过20%所致。
从全球锂离子电池隔膜市场来看，目前世界上只有美国、日本、韩国等少数几个国家拥有行业领先的生产技术和相应的规模化产业。根据B3对全球主流锂离子电池隔膜厂商的数据统计，年，日本旭化成、美国Celgard公司、东丽、韩国SKI、日本宇部等国际厂商依靠技术和市场领先优势均占据全球超过60%的份额。
我国锂电池隔膜市场集中度不高，年市场占有率第一的上海恩捷不足13%，第一集团有上海恩捷、苏州捷力、星源材质、中锂新材、沧州明珠，合计市占率达48.7%，相比年有所提升。
锂离子电池和消费电子类电池隔膜门槛较高，尤其是参与中高端产品竞争，要求在原材料配方、生产工艺、生产设备等方面都具备很强的实力。截至年年底，我国量产锂离子电池隔膜产能已达48亿平米，较上年度新增超过30亿平方米，另外在建及计划建设的产能超过10亿平米。年国内隔膜出现产能结构性过剩，高端产能不足，低端产能过剩。未来随着隔膜行业集中度的提升，我们预计在高端市场将有较大规模的进口替代，拥有高端产能的龙头将胜出。
年6月，工信部发布《重点新材料首批次应用示范指导目录(年版)》，在高性能锂电池隔膜方面，《目录》要求隔膜厚度在5~20μm；孔径在0.03~0.2μm；孔隙率在30~50%；透气率（Gurley值）在~s/ml。隔膜高性能标准的明确界定，将倒逼隔膜企业进行正向研发，产品是否符合性能标准的相关规定成为企业市场竞争的关键，而拥有核心技术、品牌管理和设备消化能力的大企业竞争优势将不断强化，强者益强的行业趋势下市场集中度也将不断提高，推动我国隔膜技术水平的进步。
4.2、涂覆隔膜性能优势明显，将成隔膜行业未来主要增长点
涂覆隔膜与普通聚烯烃隔膜相比，具备热稳定性高、热收缩低、与电解液浸润性高的优点，能够提高电池的安全性。涂覆隔膜是利用粘结剂在聚烯烃基膜上涂布PVDF等胶黏剂或陶瓷氧化铝，该技术主要应用在湿法工艺上。由于涂覆材料的耐温性能较高，在高温下起到支撑作用，能够防止隔膜整体热失控，耐受高温可达到℃。在℃的温度下，不加涂覆的PE隔膜热收缩率在10%以上，隔膜的热收缩也会致使正负极材料出现接触而导致电池发生短路，而进行涂覆加工之后的隔膜收缩率小于2%，而且涂覆材料还大大提高了隔膜的抗刺穿能力，进一步提高了电池的安全性。此外，无机颗粒能够与电解液保持更高的浸润性，进而降低电池的内阻，并提高电池的放电功率。在进行了陶瓷或PVDF涂覆之后，湿法隔膜唯一的热稳定性差的劣势得到了弥补，在性能上较干法单拉隔膜已是全面领先，成为未来技术发展趋势。
目前磷酸铁锂电池隔膜的主流制备技术是干法工艺，而三元材料电池广泛采用经涂覆的湿法隔膜，随着三元材料电池需求的增加，高端涂覆湿法隔膜已逐步成为动力锂电池行业的主流选择，市场占比不断提高，我们预计高端涂覆湿法隔膜是隔膜行业未来主要增长点。
4.2、营收持续上升，高毛利率有望延续
目前我国涂覆行业中，存在三种涂覆类型企业：纯代工涂覆企业、基膜厂自带涂覆、纯销售涂覆膜企业（包含基膜外购企业和自产自涂企业）。东莞卓高是最早从事隔膜涂覆及其加工的业务的企业，具有深厚的产品和工艺积累，在行业内处于领先地位。
公司是国内较早从事隔膜陶瓷涂层研究和产业化的公司之一，成功开发了在PP/PE隔膜上进行Alpha氧化铝纳米陶瓷涂层的技术，目前可以批量、稳定完成基材5微米的隔膜涂覆工艺，涂层最小厚度可达0.5微米，技术水平国内领先，产品和工艺技术领域积累深厚，获得CATL、国轩高科等客户的认可，销售数量获得较大幅度提升，同时保持较高的毛利率。
年8月公司与主要客户CATL将购销模式改为加工服务模式，即CATL将自行采购的原膜发给东莞卓高，东莞卓高进行涂覆加工，仅收取加工费，但由于纯加工价格低于隔膜销售价格，销售收入总额受到一定的影响，收入增速并未与销量增速匹配，但毛利率会提高，同时可减少采购基膜的资金占用，提高资金周转速度。
公司涂覆隔膜产品主要包括陶瓷涂覆隔膜、PVDF涂覆隔膜、陶瓷PVDF混合涂覆隔膜。
目前隔膜行业存在中低端产品过剩、高端产品不足的问题，公司涂覆隔膜主要是面对高端客户的高端产品，未来有望受益于高端产品需求的增长。同时隔膜涂覆是差异化产品，不同的客户需要不同的功能涂覆来解决安全和其他性能问题，相比一般基膜厂商，公司在涂覆技术方面有比较大的优势。
近年来由于锂电池行业的快速增长，对高端湿法隔膜的需求不断增加，作为公司隔膜涂覆加工的主要原材料，供应偏紧。为此，年7月4日公司公告拟以现金2.62亿元人民币收购宁波鹏丰持有的溧阳月泉66.67%股权，公司直接持有88.28%，公司全资子公司香港安胜持有11.72%，溧阳月泉成为公司的全资子公司。同时公司募投项目“涂层隔膜生产基地建设子项目”将新建厂房、涂层隔膜生产线及相关配套设施，项目建成达产后，将新增涂层隔膜产能24,万平方米/年。
公司在涂覆隔膜领域具有较强的产业协同效应。公司关键设备涂布机可以内部进行配套，有利于保证涂覆产品的优良品质，确保产品符合市场需求；原材料纳米氧化铝的配套有利于降低成本及降低部分原材料供求波动的风险，提升整体盈利能力；溧阳月泉湿法隔膜线的投产有利于改善公司基膜供应链环境，完善涂覆隔膜产业链。
5、软包电池包装膜：国产替代空间巨大，公司布局正当其时
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锂离子电池根据封装形式不同，可分为三类：圆柱、方形和软包。圆柱形电池一般采用钢壳或铝壳封装，会比较重，比能量相对较低。方形硬壳电池壳体多为铝合金、不锈钢等材料。软包电池一般采用铝塑复合膜封装，这是软包锂电池中最关键、技术难度最高的材料。软包装材料通常分为三层，即外阻层(一般为尼龙BOPA或PET构成的外层保护层)、阻透层(中间层铝箔)和内层(多功能高阻隔层)。
年我国圆柱、软包、方形锂电池产量分别为13.92GWh、22.99GWh和26.64GWh，占比分别为21.9%、36.2%、41.9%。其中方形电池增长较快，主要是由国内电动汽车快速增长拉动所致。
国内铝塑膜行业孕育优良机会，进口替代空间巨大。软包电池重量轻，软包电池重量较同等容量的钢壳锂电池轻40%，较铝壳锂电池轻20%；三元软包电池容量较同等尺寸规格的钢壳锂电高10~15%、较铝壳电池高5~10%。基于软包电池高能量密度特性，CATL、比亚迪、国轩高科、力神四大电池厂商提出技术规划都是年之前电池能量密度要做到Wh/kg，采用高镍三元正极+碳硅负极+软包电池。鉴于软包电池的优势，随着电池路线的发展，软包电池在新能源汽车市场的渗透率将不断提升，另一方面，3C数码类产品将继续提供需求支撑，软包电池在3C数码产品中的渗透率有望进一步提升，铝塑膜需求有望保持稳定增长。
年国内铝塑膜需求量有望达2.4亿平方米，市场空间将达到59.34亿元。目前国外进口占比92%，国产化率仅8%，国内锂离子电池厂商面临巨大的成本压力，迫切要求降低锂离子电池的原材料成本，摆脱铝塑膜依赖进口的现状，实现替代进口和国产化需求日益凸显。
目前市场上常规铝塑膜按厚度分为多种规格，目前公司共拥有5种规格的铝塑膜，其中73μm、88μm、91μm、和μm主要用于消费类电子产品，μm用于新能源车动力锂电池和工业储能领域。目前国产铝塑膜90%以上都是供消费电子产品使用，μm铝塑膜产量很小，公司切入μm动力电池铝塑膜领域时机正处于行业起步阶段，未来有望受益国产替代全过程。
同时公司为配合铝塑包装材料在电动汽车上的应用，开发了以不锈钢箔为主体的钢塑膜产品，该产品采用超薄的不锈钢材质作为包装材料主体，改善了用于电动汽车软包装电池的强度问题，相比铝塑膜安全性更好，更适用于动力电池。
年，公司将扩展铝塑包装生产基地，对工艺和设备进行完善，加大对动力电池新型钢塑膜领域的研发、市场推广和国产替代化，进入数码高端市场和国内动力市场，抢占国内铝塑包装膜市场份额。
6、盈利预测与投资建议
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6.1、盈利预测
我们预计-年公司营收增速为39.14%/30.93%/25.75%，毛利率为37.16%/37.22%/37.12%。
6.2、未来业绩有望持续增长，首次覆盖给予“推荐”评级：
我们看好公司技术优势、产品竞争力和客户资源，未来业绩有望持续增长，预计公司-年EPS分别为1.48、1.96和2.49元。当前股价对应-年PE分别为42、32和25倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
特别声明
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分析师介绍
开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，7-年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，-年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。